约翰.马龙 (第2/2页)

1987年，当泰德·特纳的特纳广播集团（旗下频道包括CNN和卡通频道）处于破产边缘时，以马龙为首的几个有线电视公司投资挽救了它。

到八十年代末，TCI的节目频道除了特纳的频道外，还包括发现频道、Encore、家庭购物频道，和黑人娱乐频道。

马龙在有线系统和有线节目两个领域都持有了重要资产。

九十年代初，有线电视行业遭到一连串不利因素的巨大打击：1990年通过的对高负债收购（HLT）的立法限制了行业借贷的能力，更重要的是，1993年，FCC（美国联邦通讯委员会）收紧了对有线行业的监管，限制了行业的收费能力。

面对种种不利因素，马龙继续有选择地收购了几家有规模的有线电视系统（Viacom以及UnitedArtistCable），并启动了新的节目制作公司，包括Starz/Encore，并且和默多克及福克斯公司合作了一系列地区性体育节目。

进军新领域的马龙

1993年，马龙做出一个令人震惊的决定，同意以相当于340亿美元股票的代价将TCI卖给电话业巨头贝尔大西洋公司。

但是这项交易因为无法通过监管要求被叫停，TCI的现金流和股价都收到打击。

马龙在九十年代越来越着眼于有线行业以外的投资。

在他的领导下，几家有线公司结成联盟，共同打造了两家新企业：一家是Teleport，提供有竞争力的电话服务，另一家是Sprint/PCS，与Sprint合资竞价收购无线电话服务商。

马龙进入这些领域的目的，是把公司资金和自己的时间投入到那些他认为能充分利用公司现有市场地位的项目中，从而带来充足的回报。

1991年，他将TCI在节目制作资产中的小股东权益分拆出来，成立一家新实体称为LibertyMedia，他个人在这家新公司中占有重要股份。

从此开始，马龙创立了一系列的TrackingStocks(追踪股票)，包括TCI风投（资产包括Teleport，Sprint/PCS和其他非有线资产），以及TCI国际（包括TCI在美国以外的各种资产）。

马龙率先使用分拆和追踪股票领域来达到两个目的：

第一，增加透明度，令投资者可以获得TCI旗下部分资产的价值信息，而这些信息之前被整体复杂的结构所掩盖；

第二，将TCI核心有线资产与其他相关资产（特别是节目制作资产）分离开，降低监管风险。

马龙的第一次分拆是在1981年，当时他把WesternTeleCommunication的微波业务分拆出去，到了后来卖给AT&T时，马龙已经向市场分拆了多达14项不同的业务。

与亨利·辛格尔顿和比尔·斯蒂利茨一样，马龙分拆这些业务的目的是为了减少公司业务的复杂程度，增加股东的经济回报。

1995年斯帕克曼退休后，马龙将公司有线业务的管理权交给了布兰登·克劳斯顿领导的团队。

克劳斯顿以前是公司的市场部高管，在他的管理下，TCI开始将客户服务中心化，大力增加投资，升级公司的有线网络系统。

但是TCI在1996年三季度的表现与自己的财务预测相差甚远，公司历史上第一次出现用户数量负增长，现金流季度环比出现下降。

马龙不满意公司运营状况，重新回到管理位置，一反常规地直接管理公司运营，很快将公司员工数量缩减了2500人，撤销所有设备订单，对节目订单重新谈判。

他还解除了那些来帮助升级系统的顾问服务，将客户服务的责任重新交还给当地系统。

随着业务趋于稳定，现金流回升，他任命李欧·辛德利为新的业务主管，辛德利以前是TCI的合资公司InterMedia的CEO，马龙自己重新专注于战略决策。

辛德利继续推进马龙开始的重组：召回TCI前高管马文·琼斯做首席运营官，将更多权力下放给地区经理，更加积极寻找客户集中度高的市场机会，降低成本。

辛德利到位后，马龙将精力集中在数字机顶盒，以便与新出现的卫星电视服务提供商竞争。

他和微软探讨过合作，但最终与行业最大的设备制造商通用设备公司签约，订购1000万台机顶盒，每台定价300美元。

他要求的回报是持有该公司的股份，并最终持有了公司16%的股权。

在1996-1997年的业务危机中，马龙的事业导师和长期伙伴鲍勃·马格尼斯去世，给公司的控制权带来不确定性。

马龙通过一连串复杂的交易，最终收购了马格尼斯留下的超级投票权，保证了在TCI最后阶段他对公司的“绝对控制权”。

为投资者在带来超额回报

九十年代末，马龙对非有线电视领域的战略性投资开始见效。

他对这些业务的回报预测是完全正确的——1997年，他以惊人的110亿美元价格将Teleport卖给AT&T，投资回报达到28倍。

1998年，Sprint/PCS以90亿美元的价格卖给Sprint，1999年，通用仪器公司以110亿美元卖给了摩托罗拉。

这时，马龙开始为TCI寻找归宿。

尽管他深爱有线电视业务，但作为一名纯理性的管理者，他早在1981年就对分析师大卫·瓦尔格说，“我感觉TCI每股值48元，如果有人开这个价，我会卖。”

这个目标价不断上升，在相当长时间里，无人问津。

但到了九十年代，马龙预感到行业发展出现阴影：来自卫星电视的竞争加剧，农村地区系统升级的成本不断增加，以及管理团队传承的不确定。

AT&T的新任CEO，雄心勃勃的麦克·阿姆斯特朗向他询价时，他给予了积极回应。

和往常一样，他亲自主持谈判，面对成群的AT&T律师团队，投行家和会计师。

随着谈判的进行，马龙展示出他不但擅于收购，同样擅于出售业务。

李科·.莱斯说，“他让AT&T的董事会手足无措，从他们口袋中榨出每一分钱后，才让他们回去。”

这次出售的价格相当于12倍EBITDA，或每个用户2，600美元，这是一个相当高昂的价格，特别是公司零零碎碎的农村有线系统并没有导致任何折扣。

不出所料，对税收特别当心的马龙精心设计了交易结构，用股票作为交易货币，使得投资人可以推迟缴税。

此外，马龙还保留了对Liberty节目制作公司的控制权，得到董事会九个席位中的六席，还签订了Liberty节目频道在AT&T有线系统中播放的长期合同。

这个交易最后一次证明了马龙在TCI的独特战略：为投资者带来超额回报。

事实上，他带来的是令人吃惊的回报：在马龙的25年任期中，整个有线行业取得巨大增长，所有上市公司都繁荣发展，但没有第二位CEO给投资人带来的回报能够接近马龙的业绩。

从1973年开始担任CEO到1998年将TCI出售给AT&T，股东的年复合回报率是30.3%，而同一时期，其他有线电视上市公司是20.4%，标普500的年回报是14.3%。

在马龙上任时在TCI投资的1美元到了1998年会变成900多美元，如果投资在其他有线公司，会变成180美元，在标普500会变成22美元。TCI的回报超出标普40多倍，超出同行五倍多。

基本要点

在马龙担任TCI的CEO的年代，有线电视行业的资本密集度非常高，需要大量现金进行系统建设，收购和维持。

马龙寻求的战略是快速增加用户数量，达到规模效应，除了TCI自身的运营现金流外，还有三个主要的现金来源：借债，发行股份，以及出售资产，他对这三种融资方式的运用在当时独树一帜。

在有线电视行业，马龙率先大量使用债务。他相信，债务杠杆有两个重要的优势：放大投资回报，以及通过利息降低税收。

马龙的目标是债务水平达到5倍EBITDA，在八十和九十年代始终保持在这个水平。

由于规模效应，TCI的债务成本很低，经过七十年代惊心动魄的债务危机之后，马龙小心翼翼地设计债务结构，避免交叉抵押，因此，如果一个有线系统的债务出现问题，不会影响到整个公司的信用评级。

这种结构增加了公司的复杂程度，但为公司提供了风险抵御机制。

马龙在发行股权时精打细算，总是在公司股价达到历史高点时增发股票。

在1980年的一次访谈中，马龙说，“最近股价高涨，为我们增发提供了一次好机会。”

他对自己在增发时的斤斤计较而自豪，相信这是他比同行们高出一筹的地方。

两个现金流

马龙有时会抓住机会出售资产。

他冷静计算有线资产在市场和私募市场上的价格，当他发现价格出现偏差时就进行交易。

马龙认真管理公司积累的净运营亏损（NOL），这是公司数年积累下来的折旧和利息成本，可以用来冲抵出售时的税务。

由于拥有这层税务保护，当价格合适时，他非常愿意出售资产获得现金投入其他正在增长的领域。

马龙在1981年对大卫.瓦尔格说，“卖掉一些资产是有意义的……我们用10倍现金流的价格卖出，再用7倍现金流的价格回购股票。”

公司获得现金流的另一个重要来源是未付税务。

我们已经看到，马龙的TCI战略的核心之一是避税，他把马格尼斯创立的避税战略提升到一个新的高度。

马龙对缴税反感，税收和他的自由主义思维格格不入，他像是一名工程师尽量减少电子工程系统中的信号泄露一样，尽量减少现金中的“税务泄露”。

在马龙任期内，尽管现金流增长了12倍，但公司从未需要大量缴税。

实际上，马龙在预算上最慷慨的地方是企业内部的税务部门。

税务部门每月开会讨论公司的税务战略，这些会议由马龙亲自主持。当他出售资产时，几乎总是用股票做对价（因此，今天Liberty持有大量的新闻集团、时代华纳、Sprint以及摩托罗拉的股票），或者用NOL来规避税收。

丹尼斯.莱博维茨说，“TCI出售资产时，总是包含税务原因。”

没有任何其他有线公司像TCI这样在税务方面投入如此多的时间和精力。

关于资金配置

由于在七十和八十年代有线电视行业的迅猛发展，马龙有很多资金配置的选择，他建立的TCI公司结构有利于最优化这些选择。

由于他的工程师背景，人们不难想象他保持冷静、理性，在资金配置上达到手术般精准，他对任何可能带来高额回报的项目都会感兴趣，而不在意项目的复杂性或者其他不同寻常的地方。

他用自己工程师的思维专注于寻找高回报项目。

有趣的是，他不用复杂的财务模型计算，而是偏好那些用简单算术就可以算出回报的项目。

他说，“电脑需要大量的细节信息……我是个数学家，不是程序员。我会很准确，但我不需要精确。”

在做资金配置的决定时，马龙的选择和同行有很大区别。

他从不派息（甚至从不考虑派息）也很少提前还贷。他在资本支出方面很谨慎，但在收购方面很大胆，在回购股票时更看重机会。

在九十年代中期卫星电视的竞争出现之前，马龙从未感觉有必要升级有线网络系统，除非这些升级能带来新的收入。

对他而言，数字一清二楚：降低资本性支出可以提高现金流。

因此，尽管华尔街不断呼吁升级农村的有线系统，他始终坚决拒绝。

他曾用自己典型的直率方式表示，“这些农村系统是很糟糕，但我们不会试图重新修建。”

关于投资

具有讽刺意义的是，在有线电视行业，对科技最有远见的的CEO往往是最后一批采用新技术的人，他们更愿意成为技术的“结局”而不是“先锋”。

马龙明白采用新技术的困难，要付出昂贵的代价，因此他选择等待，让同行们先去验证经济上的可行性，他在谈到八十年代初决定暂缓推出新型机顶盒时说，“我们不会因为等待投资而失去什么，不幸的是，那些先行者们的背上插满了箭头。”

TCI是最后一个采用“付费点播”服务的上市公司（而且马龙说服了节目制作商们承担设备费用）。

但是，当需要投资时，他会全力以赴。

当九十年代中期，来自卫星电视的竞争日趋激烈时，为了增加承载频道数量，让顾客有更多选择，TCI是首批推广价格昂贵的新型机顶盒的公司之一。

当然，TCI最大的资本性支出是用于收购。我们看到，马龙是一个既积极又自律的买家，这看起来有些矛盾。

他收购的公司比任何人都多，实际上，他收购的公司比其他四家加起来还要多。

总体上，这些收购把赌注押在了有线行业的未来，而有线行业一直为监管和竞争问题所困扰；从1979到1998，TCI平均每年的收购量达到公司价值的17%，其中有五年超过了20%。

但是，马龙同时是一个价值投资者，他很快制定出一个简单的收购法则。

这个法则后来被行业广泛采用：在考虑了节目成本优势和削减冗员带来的利润后计算出运营现金流，收购价格不超过五倍现金流的价值。

这种分析可以在一页纸上完成（或者如果需要的话，在一张餐巾纸的背面完成），不需要复杂的建模和预测。

这种分析的关键，是正确的前提条件和实现合力的能力，马龙和斯帕克曼训练出一只非常擅于在收购后削减成本的团队。

TCI从华纳手中收购了匹茨堡的有线系统后不久，就通过裁员把工资减少了一半，关闭了为市政修建的华丽的摄影棚，将中部从市中心的摩天大楼转移到了一个轮胎仓库。

几个月后，这个系统从亏损转为盈利。

当机会出现时，马龙通过简便的分析方法，快速抓住机会。

1987年，当时拥有一百万用户的侯科家族决定出售有线资产时，马龙用一个小时就和他们达成了协议。

当交易达不到要求时，马龙毫不犹豫地放弃。

资深分析师保罗·卡根记得马龙曾经因为要价比目标价高出100万美元而放弃收购一家夏威夷资产。

在有线电视行业的上市公司中，马龙是唯一一个在市场下滑时抓住机会回购的CEO。

丹尼斯·莱博维茨说，“在此期间，没有任何另外一家有线电视上市公司做过真正的回购。”

相反，TCI在马龙掌舵期间，回购了公司40%的股票，而且回购的时机把握得非常好，带来了超过40%的年复合回报。

马龙在八十年代初和大卫·瓦尔格的一次谈话中，显示出他对股票回购所持的机会主义态度：“我们回购时会充分考虑所有的投资选择，当市场股价和私募股权市场定价出现套利机会时，我们才会回购。”

1981年，马龙对瓦尔格说，“我们股价20出头的时候，回购股票比收购系统更诱人。”

在资金配置的方法上，除了传统的五种方案外，马龙增加了第六种：投资于合资企业。

在所有CEO中，马龙比其他人都更积极地使用这种方式，并给投资者创造出巨大价值。

马龙很早就认识到，他可以利用公司的规模优势，与节目制作商和其他有线公司合作，这些合作可以给股东带来巨大收益，却不必投入大量资金。

在出售给AT&T时，公司已经有了四十多个合作项目，TCI的长期回报中，有很多是来自这些合作项目的投资。

由于存在大量的合作项目，TCI的估值非常难以分析，股价常常低于同行。

大卫·瓦尔格说，“你得通读所有的小字注释才能明白公司的价值，很少有人做到这一点。”

马龙认为这点折扣比起长期受益来说只是个小小的代价。

就像马龙的其他做法一样，这些投资的逻辑在事后看起来一目了然，但在当时少有人践行：行业中没有任何其他公司通过合资来增加系统规模，很久之后，其他有线公司才开始投资于节目制作商。

马龙

在马龙冷静、精于计算、像斯波克一样的性格后面（斯波克是美国科幻系列剧《星际迷航》中的角色，是唯一的半人类半瓦肯人，同时具有瓦肯人的精确逻辑计算思维和人类的情感——译者注），他同样成功地在公司建立了强大的企业文化和忠诚度。

马龙结合了激励机制和自主权来实现这一目的。

TCI给员工提供股票认购计划，各个级别的员工都可以认购公司股票，而公司会在员工购买的基础上购买同样多的股票送给员工。

很多早期员工（应该包括马龙的长期秘书）都成为了百万富翁，这种文化催生出高度的忠诚度。

在马龙担任CEO的前十六年中，只有一位高管离职。

TCI的运营模式高度去中心化，直到1995年斯帕克曼退休时，公司总部只有17名员工，管理着1200万用户的业务。

马龙用他特有的直率口气说，“我们不相信人多力量大。人多只会带来互相猜疑。”

公司没有专门管理人力资源的高管，直到八十年代末才雇了一个人负责公共关系。

丹尼斯·莱博维茨将TCI的企业文化形容为勤俭节约，注重实效的“牛仔文化”，他们将与其他大型有线电视公司截然相反当做自己的定位标准。

马龙创立的在一个高速发展的行业中采用的资金配置模式后来成为很多管理者效仿的对象，在无线电话，音乐，和通讯基站行业都得到应用。

在本书介绍的八位CEO中，他与另一位数学家（同样有博士学位）亨利·辛格尔顿很相似。对于数学家来说，将变量推到极致往往带来洞察力，马龙也不例外。

TCI所做的一切都不是折衷之道，它是行业最大的公司，节目制作成本最低，设备维护最低，企业结构最复杂，哦，还有，投资收益远远超出所有人。

他对TCI的管理方式中有一种极端主义的倾向，无论是追求避税效果最大化，还是对财务杠杆的使用，都要将投资者收益最大化，马龙在总结自己管理TCI的战略时说，“算术法则还没有被废除……至少目前没有。”他的股东们会永远感恩于此。